内容摘要：
股票市场波动的基本决定因素蕴含在实体经济当中。大多数人仍用流动性过剩、汇率升值等因素来解释本轮资产价格牛市，我们不否认这些因素的作用。但如同资产价格波动一样，流动性过剩和汇率升值都是实体经济运行的结果。作为实体经济的影子，股票市场波动的基本决定因素仍蕴含在实体经济当中。
大多数时间内，股市波动和失业率波动呈负相关。我们考察了70年代来的美国和80年代中期来的日本、韩国、台湾等国家和地区的失业率和股市波动，二者之间存在明显的负相关关系。在失业率下降的期间内，股市往往是牛市；在失业率上升的期间，股市往往表现逊色或下跌，甚至熊市。持续一年以上的股市下跌，几乎都发生在失业率上升的期间内。
工业生产是失业率的先行指标。预测失业率的拐点是很重要的，当失业率开始升高时，意味着股市将进入低收益高风险区间。从常理上说，当企业生产加速时，需要雇佣更多工人，失业率降低；反之则相反。我们对美国工业生产增速和失业率增速之间的数据做了分析，结果显示工业生产增速是失业率的先行指标。当我们观察到工业生产持续放缓接近零增长甚至进入负增长时，预示着失业率将会触底反弹。
美国工业生产下滑将拖累失业率提升。2006年下半年来，美国工业生产持续下滑，从OECD公布的美国工业生产先行指标看，过去数月以来，该先行指标连续快速下降，这意味08年美国工业生产继续下滑的可能性非常大。IMF预测美国失业率明年将升高至5.7%，这可能意味着美国正在进入失业率拐点区间，按照历史经验，美国资本市场很可能进入高风险低收益的区间。
“金砖四国”难免会受影响。由于“金砖四国”经济总量合计不足美国的一半。而从世界产业分工体系看，“金砖四国”分布在世界产业链的中上游，主要提供资源和廉价生产要素，并不是世界经济增长的源动力和需求的发源地。所以，包括中国在内的新兴市场国家难免会受到美国经济放缓以及美国资本市场波动的影响。
繁荣将在忧虑中继续。08年中国资本市场最大的风险来自于外部冲击，问题的关键在于资本市场会以什么形式反映外部冲击，对此，我们尚无法断言。一方面，80年代中期以来亚洲资本市场与美国相比，联动性明显而亚洲股市波动程度却更大。但另一方面，70年代日本和美国股市的比较显示，日本股市的表现显著好于美国，尤其是在滞胀期间。我们倾向于认为，当前中国更类似于70年代中期以前的日本，而不是80年代中期以后、已经完成工业化和城市化的日本。因此，中国资本市场繁荣的长期过程很可能还没有结束，美国的黯淡或许只是平添了大牛市当中的几许忧虑。
到目前为止，大多数人仍用流动性过剩、汇率升值等因素来解释本轮资产价格牛市。我们并不否认这些因素在资产价格上升过程中的推动作用，但如同资产价格波动一样，流动性过剩和汇率升值都是实体经济运行的结果。我们认为，作为实体经济的影子，股票市场波动的基本决定因素仍然蕴含在实体经济当中。
一、失业率和股市的历史关系考察
1.美国股市波动与失业率负相关
从历史数据看，失业率波动和股票市场的波动具有比较明显的反向特征，失业率下降的过程往往是牛市，而失业率上升的过程往往伴随着熊市。
70年代以来，美国失业率出现了4次显著的周期性波动，代表了四次经济周期的显著波动。我们按照失业率拐点对70年代以来美国股市进行划分，数据显示，在每一轮经济周期中，与失业率下降期间相比，失业率升高的区间股市收益率都明显偏低，甚至是熊市。而且，股市下跌延续时间超过1年的情况基本都是发生在失业率上升的期间。
2.亚洲地区股市和失业率同样存在负相关
我们进一步观察其他亚洲国家或地区的股市与失业率之间的关系，日本、韩国、台湾地区等的失业率和股市之间同样存在显著的负相关关系。在失业率上升的期间，股市往往下跌；在失业率下降的期间内，股市往往是牛市。股市持续一年以上的下跌，通常发生在失业率上升的期间内。
二、工业生产是失业率的先行指标——以美国为例
1.失业率是经济周期波动的反映
消费的加速带动生产扩张，就业增加，失业率下降，经济出现复苏与繁荣。然而随着消费增长，通胀率上升，居民购买力受损。与此同时，通胀带来的加息往往增加居民对房地产、汽车等的消费成本，消费增长趋于下降，进而工业生产放缓、失业率趋于增加。失业率的波动反映了经济周期的波动，当失业率上升时意味着企业生产已开始萎缩，企业利润增长回落，股市投资机会减少。
2.工业生产是失业率波动的先行指标
根据上述的逻辑，预测失业率的拐点是很重要的。从常理上说，当企业生产加速时，需要雇佣更多工人，因此，失业率降低；当生产放缓时，企业对工人的需求放缓，失业率下降速度减缓；当企业生产萎缩时，企业解雇工人，失业率升高。
为了观察企业生产和失业率之间的关系，我们将美国工业生产增速和失业率增速之间的数据做了对比分析。数据显示，工业生产增速和失业率增速之间具有典型的负相关关系，这说明工业生产是失业率的先行指标。所以，当我们观察到工业生产持续放缓甚至进入负增长时，一般预示着失业率将会触底反弹。
根据上述的分析，我们可以通过观察工业生产及其先行指标来推测失业率的趋势以及股市的走势。通过预测失业率拐点来预测股市走势更合适，原因在于失业率的波动规律比较明确，在一轮经济周期中，失业率往往只有两个拐点。当消费、工业生产等其他指标波动程度不超过一定区间从而并不造成失业率发生拐点时，这些经济指标的波动并不影响股市的根本趋势。
三、繁荣将在忧虑中继续
1.美国工业生产下滑将拖累失业率提升
2006年下半年来，美国工业生产持续下滑，我们认为未来继续下滑的可能性非常大：
首先，美国通胀压力近期迅速抬升（图10），居民真实收入将面临损耗，消费支出将受到打击；另一方面，通胀率的迅速抬升可能压缩美联储降息空间。
其次，美国风险溢价的上升（图11）不仅增加企业的生产经营活动成本、压缩盈利空间，而且，还将继续打击居民的住房、汽车等大宗消费品的消费支出。
事实上，从OECD公布的美国工业生产先行指标看（图12），数月以来，该先行指标连续快速下降，这意味08年美国工业生产继续下滑的可能性非常大。
基于美国工业生产继续下滑的预期，失业率很可能在此基础上趋于升
高。事实上，美联储预计美国失业率2008年将提高至4.8-4.9%，而高盛预计美国失业率2008年底将达到5.5%，IMF的预测则是5.7%。
我们尚无法断定工业增长的下滑和失业率的预期升高是阶段性的还是周期性的，但按照历史经验，美国乃至全球资本市场可能因此而进入高风险低收益区间。
2.“金砖四国”难免会受影响
在美国经济日渐式微的情况下，“金砖四国”等新兴经济体被寄予了厚望，能否成为避风港呢？
从总量上看，美国经济占全球经济比重近30%，仍然是世界上最大的经济体，而“金砖四国”的经济总量合计不足美国一半。
从世界产业分工体系看，“金砖四国”分布在世界产业链的中上游，主要提供资源和廉价生产要素，并不是世界经济增长的源动力和最终需求的发源地，其经济增长高度依赖作为终端消费市场的美欧。
基于以上两点，我们认为，美国经济放缓过程中，包括中国在内的新兴经济体难免会受影响。
从80年代中期以来的历史经验看，国际资本市场联动特征比较明显。而且亚洲股市波动的程度明显高于美国。以下跌为例，在1990和2001年熊市中，亚洲的日本、韩国、台湾等几乎跌幅均在50%左右甚至更多，幅度显著高于同期的美国。
3.繁荣将在忧虑中继续
接下来要回答的问题在于三方面：一是上述的统计规律在中国是否存在；二是美国经济放缓对中国经济的影响有多大；三是在外部经济放缓和国际资本市场波动影响下，中国资本市场会受到多大影响，或者会以什么形式反映这种影响。
首先看第一个问题。中国经济结构以及人口和劳动力结构均处于迅速变化的时期，就业和经济增长之间的关系并不稳定。而且中国股市的历史较短，无法对失业率和股市波动之间进行有效的统计分析。
尽管如此，我们还是比较了近几年失业率和股市波动的关系，大体上，二者之间同样具备负相关的关系。而从中国失业率和工业生产增长之间的关系推测，当工业生产增长持续放缓至16%以下时，失业率就可能出现升高。
再来看第二个问题，如果静态地估计，根据今年前三季度中国经济增长中，净出口的贡献21%推算，做个悲观假设，如果贸易顺差明年零增长，那么中国经济增长将减缓2个点左右至9.5%左右。如果动态的考虑，中国若通过启动内需来抵御外部冲击，以及贸易顺差仍可能低速增长，预计经济增长受到的影响可能会明显缩小。
第三个问题，对于资本市场会以什么形式来表现经济放缓和国际资本市场波动的冲击，我们尚无法断言。一方面，前面的数据已经表明，80年代中期以来亚洲资本市场与美国资本市场之间存在比较明显的联动性，而且亚洲股市波动程度比美国的要高。但另一方面，从70-80年代日本和美国股市走势比较看，日本股市的波动性却明显的小于美国股市，更像是美国股市的移动平均线。尤其是在70年代中期和末期全球经济滞胀过程中，日本的资本市场表现要远好于美国。我们估计这与70年代以后日元汇率升值、日本内需启动以及劳动生产率快速提高缓解滞胀压力等的作用有关。
从实体经济角度考虑，我们倾向于认为，中国正处于快速工业化和城市化阶段，更类似于70年代中期以前的日本，而不是80年代中期以后、已经完成工业化和城市化的日本。因此，中国资本市场或许会比美国的表现得更好。
四、小结
本文的逻辑是以失业率作为代表性指标，从实体经济角度来认识资本市场的波动规律。
我们考察了70年代来的美国和80年代中期来的日本、韩国、台湾等国家和地区的失业率和股市波动，二者之间存在明显的负相关关系。在失业率下降的期间内，股市往往是牛市；在失业率上升的期间，股市往往表现逊色或下跌，甚至熊市。持续一年以上的股市下跌，几乎都发生在失业率上升的期间内。
因此，预测失业率的拐点是很重要的，当失业率开始升高时，意味着股市将进入高风险低收益区间。从常理上说，当企业生产加速时，需要雇佣更多工人，失业率降低；反之则相反。我们对美国工业生产增速和失业率增速之间的数据做了分析，结果显示工业生产增速是失业率的先行指标。当我们观察到工业生产持续放缓接近零增长甚至进入负增长时，预示着失业率将会触底反弹。
从OECD公布的美国工业生产先行指标看，过去数月以来，该先行指标连续快速下降，这意味08年美国工业生产继续下滑的可能性非常大。IMF预测美国失业率明年将升高至5.7%，这可能意味着美国正在进入失业率拐点区间，按照历史经验，美国资本市场可能将进入高风险低收益的区间。
08年中国资本市场最大的风险来自于外部冲击。中国的实体经济难免会受美国经济放缓的影响，资本市场也难免会受美国资本市场波动的影响。问题的关键在于实体经济所受的影响程度，以及资本市场会以什么形式表现外部的冲击，对此，我们尚无法断言。
一方面，80年代中期以来亚洲资本市场与美国资本市场之间存在比较明显的联动性，而且亚洲股市波动程度比美国的要高。但另一方面，从70年代日本和美国股市比较显示，日本股市的表现显著好于美国，尤其是在70年代中期和末期全球经济滞胀过程中，日本的资本市场表现要远好于美国。
从实体经济角度考虑，我们倾向于认为，中国更类似于70年代中期以前的日本，而不是80年代中期以后、已经完成工业化和城市化的日本。因此，中国资本市场繁荣的长期过程很可能还没有结束，美国的黯淡或许只是平添了大牛市当中的几许忧虑。 |
